研究部 2009 07 29

能源政策, 中國發電設備生產商受惠： 中國政府去年公布其新能源發展戰略後多次重申，國家將專注發展包括風力、核能和太陽能發電等新能源。自此，投資者一直爭相追捧從事新能源發電業務的上市公司，以賺取隨利好政策帶來的回報。

雖然大多數投資者一直關注新能源營運商如中國風電（182），但由於它們不是還未開始運作，就是欠缺良好盈利記錄，因此我們相信另一個較保守的方法，是投資在具備製造新能源發電設備能力的發電設備生產商。以下我們向讀者介紹在香港上市的三家主要發電設備生產商中的其中一家──東方電氣（1072）。


必須考慮兩因素
東方電氣是中國其中一家主要的發電設備製造商，有能力建造火力、水力、風力和核能發電設備。去年5月12日，該公司其中一個製造基地受到地震破壞，導致去年度的盈利表現下跌，但其一貫良好的營運效率及中國新能源發電設備市場的良好營運環境，使我們相信該公司有能力迅速地從災難中恢復過來，並於今年回復增長。

我們認為考慮投資中國發電設備市場的最重要因素包括：

一、製造商技術水平：投資者宜選擇有能力製造所有主要發電設備的製造商（包括風力、火力、水力及核能）；

二、營運效率：從一家公司的股本回報率、毛利率和淨利率可得出。營運效率決定投資者可從製造商每分訂單中，取得多少回報。


東方電氣增長勝同行
首先，從科技方面，東方電氣是中國唯一一家擁有建造全部主要發電設備類別能力的製造商，而其核能設備的建造能力在中國上市企業中處於較領先的地位（其核島及常規島的核能核心設備建造技術在中國有領先優勢）。

去年東方電氣銷售額最大的組成部分，仍是火力發電設備（佔去年銷售額73%），但來自水力（佔去年銷售額9%）、風力（佔去年銷售額9%）和核能（佔去年銷售額少於8%）發電設備的收入與日俱增。

一如前述，隨着中國政府繼續促進新能源發電廠建造，製造風力和核能發電設備的能力對發電設備製造商而言，在中國正變得愈來愈重要，而東方電氣在新能源發電設備上的優勢將使其增長優於同行。而根據該公司在A股市場公布的今年首季業績公告，新訂單中的新能源發電設備比重正在增加。

我們將看看東方電氣對比中國其他兩家主要競爭對手，於過去三年的營運效率：

一、毛利率：就營運效率而言，毛利率是衡量生產商生產效率最直接的指標之一。東方電氣於過去二年持續跑贏同業。去年毛利率下跌，主要源於原材料價格上升，以及四川大地震期間使東方電氣其中一間位於震央的廠房被完全破壞而令生產受到干擾。但隨着未來恢復正常運作，以及鋼鐵價格從高位回落，我們相信該公司的毛利率於今年將回到較高水平；

二、股本回報率：就該公司的資本結構、銷售及分銷效率而言，股本回報率是另一項指標，可顯示該公司是否有效率地經營。東方電氣的股本回報率遠遠高於中國的主要競爭對手。我們已查明，這三間公司的資產負債表結構類同，唯一的分別是，東方電氣的總股東股本遠低於同業，故獲得較高的股本回報率。

不過，投資在東方電氣涉及的主要風險包括：

一、該公司毛利率復蘇的速度：我們認為，東方電氣很大可能於今年把下跌的毛利率扭轉過來（因為鋼鐵價格下滑），但同時我們不能確定其復蘇速度。若毛利率復蘇速度較預期慢，便會拖累股價；

二、風力及核能發電設備的新業務部門，可能拖低中期的毛利率：我們認為，該公司必須進軍風力及核能發電設備市場，而且大體上會產生正面影響，但初期亦會給整體毛利率帶來壓力。主要原因是，在發展初期，新業務的規模較細，但隨着未來生產獲得經濟規模，毛利率將得以提升。今年首季，熱力發電設備部門仍然取得最高的毛利率（15.52%）、水力發電設備為12.53%，風力發電為13.82%。


受四川大地震餘波影響
三、去年四川大地震的餘波可能拖低東方電氣今年的表現：該公司今年仍須把搬遷生產廠房及遷移員工的剩餘成本入賬。另外，東方電氣於今明兩年將進入高投資期（2009及2010年計劃投資額逾150億元人民幣，以重建被破壞的廠房及增加新能源發電設備的產能），投資者應不時留意公司的現金水平及現金流是否足夠其投資需求。

另外，由於東方電氣近日急升，投資者應謹慎入市，切勿盲目高追。