2009年8月3日 星期一
研究部 2009 08 03
面對未來持續發展的需要，各種新能源如風能及太陽能等相繼冒起。據美國能源總局資料，近年新能源產能設備投資增幅達一倍以上；更值得留意的是，在各種新能源中，歷年太陽能能量產出及美國風險投資（VC）額則佔最高升幅。
另外，中國近日亦正式開始金太陽計劃，鼓勵太陽能發展，究竟太陽能在各新能源中有何優勢去吸引投資者及政府機構的目光？而太陽能最新的發展情況及未來的投資趨勢又是如何？研究部將從不同角度剖析太陽能在全球新能源熱潮下的優勢，並從中發掘潛在的投資機遇。
基本來說，太陽能的原理為透過接收太陽的光及熱能並直接轉化為其他能量（如動能以作發電及其他用途）。自十九世紀末光電池（photovoltaic cell-PV，主要由半導體製造）被發明以轉換太陽能至電能後，至今太陽能的規模及產能模式亦不斷增大，並主要集中於以下幾方面：
一、太陽熱能發電：運用太陽能產生蒸氣以推動渦輪發電，而渦輪規模已發展至與燃煤發電的規模無異，但相比光電板發電需要的保養成本為高。
二、光電板發電：直接由PV吸收太陽能並直接轉化成電能，產電規模雖然暫時較太陽熱能發電模式小，但相對可在更多不同的地區發電，並補足太陽熱能發電供應以外的額外電力需求。
三、直接使用太陽熱力：直接轉化太陽輻射能量，以提升水或空氣溫度作為熱力的來源，並滿足室內暖氣及其他工業用熱能的需要。
多個正面因素促進發展
無論以上哪種太陽能的產能模式，其實都對環境有很大的正面影響。在運作期間，基本上太陽能發電並無二氧化碳排放，相對一家普通5億瓦特的煤發電廠，則平均每年排放370萬噸二氧化碳，而建造太陽能設備時所間接造成的排放量，亦遠低於使用太陽能導致的減排量。同時，相對其他化石能源，太陽能的供應相對穩定，預期價格變動及國與國之間的能源政治風險相對較低。另外，太陽能發電的光電池（PV）原料為半導體電子零件，因為沒有活動部件，令太陽能PV設備只需極低的保養成本，以及擁有平均二十年的工作壽命。
風險投資漸集中在太陽能
事實上，太陽能可以運用很少的土地資源來產出大量電力。根據世界能源組織研究指出，只需全球1%沙漠地區來發展太陽能，所產生的電量便足夠至2030年的全球電力需求。太陽能發展商Ausra估計，只要在陽光充裕的州份如內華達約一百乘一百哩的面積，便可滿足全個美國的電力需求，而每增加一平方哩土地用作太陽能發電，便能取締一家1.75億瓦特的煤電廠。印度政府亦表明1%的印度土地，便可供應印度全國至2030年的電力需求。
再看陽光充裕的地方與電力需求點如人口集中度高的城市分布，其實各大洲及能源需求大國均有其太陽輻射量豐富的區域【圖一】。中國西部、印度部分地區、中東、地中海地區、澳洲、北非、南美及美洲西部等，均能供應穩定的太陽輻射，以設立大型太陽能產電中心；技術上，高壓電網亦能有效把所產生的電能轉送到各國電力需求點。
每種新能源也有自身的限制，而要引發太陽能的潛力，有需要突破幾個發展的限制：
一、太陽能的成本高於化石能源及核能的成本。如要令太陽能的競爭力可與其他燃料比較，那有需要讓成本降至約0.1美元／千瓦特時，亦即大概是天然氣及裝有減排系統的煤電廠的平均產電成本。
二、太陽能產出的電量需要隨需求量的變化而轉變；然而，需求量的變化未必一定跟隨發電量（太陽能不能像火電一樣可以隨意增減產電量，並一定程度受太陽輻射在不同時段強弱變化所影響），所以有需要發展儲能設備。
不過，一如本文開頭所述，太陽能的能量產出於近十年的按年複合增產率達34.4%，去年按年增長更達七成，成為各新能源增長幅度之冠【圖三】，箇中原因是風險投資在新能源的投資金額逐漸集中在太陽能【圖四】，加上幾年前開始的全球太陽能投資額大幅上升【圖二】，資金投入後經過約年多的太陽能設備安裝，電量產出於去年有顯著的增長【圖三】。然而，面對各種限制，究竟太陽能為何仍有這麼大的吸引力，還有什麼因素令太陽能產電量快速提升？
2015年貼近一般發電成本
太陽能發展的主要限制在於其成本比一般發電途徑為高，以美國為例，每供電單位（千瓦特時）大約0.1美元，而太陽能發電約0.3美元。排除其他環保動機，要令太陽能被廣泛使用，需要太陽能電價最少與一般電價相若。雖然現今的成本還有一定差距，但若以過往太陽能的發電成本看，從七十年代開始由美國及日本帶頭的太陽能科研，已令太陽能的發電主要技術單位──光電池（PV cell）的產電成本大幅度減低【圖五】，使太陽能電價快速下降【圖七】。
有別於其他新能源，太陽能使用半導體作為主要原料，而半導體的產電成本下降速度【圖五】及產量升幅【圖六】則以摩斯法則出現指數曲線（exponential）的樣式（電腦普及和技術明顯進步，亦很主要因為半導體的成本以exponential的速度下跌），根據此趨勢，預料於2015年太陽能成本將貼近一般發電成本【圖七】，屆時很可能促使太陽能發電需求大幅上升。美國太陽能公司First Solar 在近期亦表明太陽能成本在三年內將減半，故此成本下跌速度可能比上述圖七之一般預期更快。
關於儲電的問題，各種新能源如風能亦須面對。自二十世紀中太陽能產電所剩餘的熱力發現可以被熔鹽儲起，至今該技術已進一步發展，令儲能效率可達99%之高。另外，根據美國能源總局的太陽能計劃，電網以外產出的太陽能電力可以儲存在電池中，而在電網以內太陽能設備所產出的多餘電量，則可輸送並儲存至電網之內，例如加州某家庭屋頂上太陽能電板產出電量多於屋內消耗，多餘的電量可輸送至電網，並能以此減低所需電費，此舉增強一般家庭對使用太陽能發電的誘因，同時令多餘產電量有系統的儲存。另外，新研發的光電池如organic photovoltaics（OPVs）讓太陽光能更有效被吸收，使陰晴不定的日子也能產出更多電能，減低儲電的需要。
毋須依靠電網減輸電損耗
太陽能的儲電設備需求比其他新能源如風能低，因為太陽能電力產出與電力需求高峰時段（peak load）關係相對密切；在夏天或是一天最熱的時間往往是太陽最猛烈的時段，電力的供應提高正好可應付溫度調節等各種需求；相反，風能供應與電力需求高峰時段，則沒有明顯的關係。同時，風能發電因為活動的部件比較多，需要維修保養的機會較大；而渦輪的故障頻率比靜態的太陽能半導體故障率高，在渦輪維修中電力供應受影響較大，故太陽能的可靠性有一定優勢。
事實上，太陽能與風能不同，當成本下降及技術達到一定水平時，在陽光充裕的地方，用戶可以在城市中安裝電板自行發電，毋須依靠電網的供應，這亦減低電能因要由遠處運至所導致的能源消耗及建立新電網的額外成本。一如太陽輻射度豐富的地區，風力強勁的地區原本往往沒有電網的覆蓋，然而，即使某城市的風力甚強，但是渦輪轉動的噪音及所佔據的大量位置，令電網必須建立以輸送遠處產出的風電能至用戶。
面對太陽能的各種優點及未來快速發展的趨勢，究竟什麼資產才是太陽能冒起時優質的投資管道？而中國在太陽能發展的進程中亦有什麼可投資的機會？研究部將再繼續探討。
另外，中國近日亦正式開始金太陽計劃，鼓勵太陽能發展，究竟太陽能在各新能源中有何優勢去吸引投資者及政府機構的目光？而太陽能最新的發展情況及未來的投資趨勢又是如何？研究部將從不同角度剖析太陽能在全球新能源熱潮下的優勢，並從中發掘潛在的投資機遇。
基本來說，太陽能的原理為透過接收太陽的光及熱能並直接轉化為其他能量（如動能以作發電及其他用途）。自十九世紀末光電池（photovoltaic cell-PV，主要由半導體製造）被發明以轉換太陽能至電能後，至今太陽能的規模及產能模式亦不斷增大，並主要集中於以下幾方面：
一、太陽熱能發電：運用太陽能產生蒸氣以推動渦輪發電，而渦輪規模已發展至與燃煤發電的規模無異，但相比光電板發電需要的保養成本為高。
二、光電板發電：直接由PV吸收太陽能並直接轉化成電能，產電規模雖然暫時較太陽熱能發電模式小，但相對可在更多不同的地區發電，並補足太陽熱能發電供應以外的額外電力需求。
三、直接使用太陽熱力：直接轉化太陽輻射能量，以提升水或空氣溫度作為熱力的來源，並滿足室內暖氣及其他工業用熱能的需要。
多個正面因素促進發展
無論以上哪種太陽能的產能模式，其實都對環境有很大的正面影響。在運作期間，基本上太陽能發電並無二氧化碳排放，相對一家普通5億瓦特的煤發電廠，則平均每年排放370萬噸二氧化碳，而建造太陽能設備時所間接造成的排放量，亦遠低於使用太陽能導致的減排量。同時，相對其他化石能源，太陽能的供應相對穩定，預期價格變動及國與國之間的能源政治風險相對較低。另外，太陽能發電的光電池（PV）原料為半導體電子零件，因為沒有活動部件，令太陽能PV設備只需極低的保養成本，以及擁有平均二十年的工作壽命。
風險投資漸集中在太陽能
事實上，太陽能可以運用很少的土地資源來產出大量電力。根據世界能源組織研究指出，只需全球1%沙漠地區來發展太陽能，所產生的電量便足夠至2030年的全球電力需求。太陽能發展商Ausra估計，只要在陽光充裕的州份如內華達約一百乘一百哩的面積，便可滿足全個美國的電力需求，而每增加一平方哩土地用作太陽能發電，便能取締一家1.75億瓦特的煤電廠。印度政府亦表明1%的印度土地，便可供應印度全國至2030年的電力需求。
再看陽光充裕的地方與電力需求點如人口集中度高的城市分布，其實各大洲及能源需求大國均有其太陽輻射量豐富的區域【圖一】。中國西部、印度部分地區、中東、地中海地區、澳洲、北非、南美及美洲西部等，均能供應穩定的太陽輻射，以設立大型太陽能產電中心；技術上，高壓電網亦能有效把所產生的電能轉送到各國電力需求點。
每種新能源也有自身的限制，而要引發太陽能的潛力，有需要突破幾個發展的限制：
一、太陽能的成本高於化石能源及核能的成本。如要令太陽能的競爭力可與其他燃料比較，那有需要讓成本降至約0.1美元／千瓦特時，亦即大概是天然氣及裝有減排系統的煤電廠的平均產電成本。
二、太陽能產出的電量需要隨需求量的變化而轉變；然而，需求量的變化未必一定跟隨發電量（太陽能不能像火電一樣可以隨意增減產電量，並一定程度受太陽輻射在不同時段強弱變化所影響），所以有需要發展儲能設備。
不過，一如本文開頭所述，太陽能的能量產出於近十年的按年複合增產率達34.4%，去年按年增長更達七成，成為各新能源增長幅度之冠【圖三】，箇中原因是風險投資在新能源的投資金額逐漸集中在太陽能【圖四】，加上幾年前開始的全球太陽能投資額大幅上升【圖二】，資金投入後經過約年多的太陽能設備安裝，電量產出於去年有顯著的增長【圖三】。然而，面對各種限制，究竟太陽能為何仍有這麼大的吸引力，還有什麼因素令太陽能產電量快速提升？
2015年貼近一般發電成本
太陽能發展的主要限制在於其成本比一般發電途徑為高，以美國為例，每供電單位（千瓦特時）大約0.1美元，而太陽能發電約0.3美元。排除其他環保動機，要令太陽能被廣泛使用，需要太陽能電價最少與一般電價相若。雖然現今的成本還有一定差距，但若以過往太陽能的發電成本看，從七十年代開始由美國及日本帶頭的太陽能科研，已令太陽能的發電主要技術單位──光電池（PV cell）的產電成本大幅度減低【圖五】，使太陽能電價快速下降【圖七】。
有別於其他新能源，太陽能使用半導體作為主要原料，而半導體的產電成本下降速度【圖五】及產量升幅【圖六】則以摩斯法則出現指數曲線（exponential）的樣式（電腦普及和技術明顯進步，亦很主要因為半導體的成本以exponential的速度下跌），根據此趨勢，預料於2015年太陽能成本將貼近一般發電成本【圖七】，屆時很可能促使太陽能發電需求大幅上升。美國太陽能公司First Solar 在近期亦表明太陽能成本在三年內將減半，故此成本下跌速度可能比上述圖七之一般預期更快。
關於儲電的問題，各種新能源如風能亦須面對。自二十世紀中太陽能產電所剩餘的熱力發現可以被熔鹽儲起，至今該技術已進一步發展，令儲能效率可達99%之高。另外，根據美國能源總局的太陽能計劃，電網以外產出的太陽能電力可以儲存在電池中，而在電網以內太陽能設備所產出的多餘電量，則可輸送並儲存至電網之內，例如加州某家庭屋頂上太陽能電板產出電量多於屋內消耗，多餘的電量可輸送至電網，並能以此減低所需電費，此舉增強一般家庭對使用太陽能發電的誘因，同時令多餘產電量有系統的儲存。另外，新研發的光電池如organic photovoltaics（OPVs）讓太陽光能更有效被吸收，使陰晴不定的日子也能產出更多電能，減低儲電的需要。
毋須依靠電網減輸電損耗
太陽能的儲電設備需求比其他新能源如風能低，因為太陽能電力產出與電力需求高峰時段（peak load）關係相對密切；在夏天或是一天最熱的時間往往是太陽最猛烈的時段，電力的供應提高正好可應付溫度調節等各種需求；相反，風能供應與電力需求高峰時段，則沒有明顯的關係。同時，風能發電因為活動的部件比較多，需要維修保養的機會較大；而渦輪的故障頻率比靜態的太陽能半導體故障率高，在渦輪維修中電力供應受影響較大，故太陽能的可靠性有一定優勢。
事實上，太陽能與風能不同，當成本下降及技術達到一定水平時，在陽光充裕的地方，用戶可以在城市中安裝電板自行發電，毋須依靠電網的供應，這亦減低電能因要由遠處運至所導致的能源消耗及建立新電網的額外成本。一如太陽輻射度豐富的地區，風力強勁的地區原本往往沒有電網的覆蓋，然而，即使某城市的風力甚強，但是渦輪轉動的噪音及所佔據的大量位置，令電網必須建立以輸送遠處產出的風電能至用戶。
面對太陽能的各種優點及未來快速發展的趨勢，究竟什麼資產才是太陽能冒起時優質的投資管道？而中國在太陽能發展的進程中亦有什麼可投資的機會？研究部將再繼續探討。
曹仁超 投資者筆記 2009 08 03
美國連續第四季 GDP 下降, 第二季國民生產總值萎縮1％，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。
美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。
股市開始進入踉蹌期
我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。
上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。
今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。
美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。
滙價強弱非關經濟盛衰
市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。
2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。
今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。
另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。
近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。
未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。
內地救市方案趨向重量不重質
今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。
Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。
過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。
美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。
股市開始進入踉蹌期
我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。
上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。
今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。
美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。
滙價強弱非關經濟盛衰
市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。
2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。
今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。
另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。
近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。
未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。
內地救市方案趨向重量不重質
今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。
Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。
過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。
財智語陸 [陳永陸] 2009 08 03
寶姿: 高檔消費股
美國第二季GDP下跌 1％，當中，固定投資、出口及入口的跌幅，有放緩迹象，但市場最為關注的消費開支卻下跌 1.2％，扭轉了首季上升 0.6％的勢頭。人行行長周小川早前在中美高層會議表示，中國是否實施緊急振興措施，端視美國經濟復蘇狀況，以現時數據看，美國退市方案還是言之尚早，更何況明言要視美國情況而定的內地。所以內地只會出口術降溫而不會大閂水喉，故跟隨 A股的港股，暫時出現重大調整的機會不大。
中資股明顯走強，如作中長線買入，正路推介是內需股。根據專門研究亞洲地區奢侈品市場的信天翁聯業商務諮詢（ Albatross Global Solutions' Mission）聯合羅德公關發表的《 2009中國奢華品報告》，截至今年 1月內地的奢侈品消費總額，已佔全球市場 25％，總數達 86億美元，首次超越美國，成為世界第二大奢侈品消費國。
摩通增持有啟示
結果還顯示，經濟不景並未在內地構成太大影響，近 9成受訪者表示，不會因經濟環境變壞而改變其消費偏好，反映奢侈品消費市場前景不俗。騰訊控股（ 700）及安踏體育（ 2020）屬走年輕路線及新生代的企業，如果揀走高檔次的，可留意金鷹商貿（ 3308）及寶姿（ 589）等。
寶姿主要在內地經營高檔服飾業務，寶姿的自家品牌 Ports於內地市場位處奢侈品牌前 5名，另外公司亦與 BMW Lifestyle、 Armani及 Ferrari等合作，負責其於內地的分銷。近日公司積極拓展品牌數量，今年 3月，與 Giorgio Armani簽訂非獨有分銷協定，在內地分銷 Armani Collezioni、 Emporio Armani品牌； 6月與 Vivienne Tam成立合資公司，計劃於 4至 5年將 Vivienne Tam零售店擴展至 100至 150間，亦會拓展至二線城市如重慶、成都、西安等。
為何我會一口氣如數家珍的將一眾名牌列表出來？原因是如果你有行尖沙嘴的名店，掃貨的有 7成以上是內地人，可見他們消費力之強。寶姿能夠與多個國際一線時裝品牌合作，足見其在內地高檔服飾的地位及優勢，摩通近日亦對公司投下信心的一票，開始增持行動，股價雖已上升，但可列入跟進名單之中。
美國第二季GDP下跌 1％，當中，固定投資、出口及入口的跌幅，有放緩迹象，但市場最為關注的消費開支卻下跌 1.2％，扭轉了首季上升 0.6％的勢頭。人行行長周小川早前在中美高層會議表示，中國是否實施緊急振興措施，端視美國經濟復蘇狀況，以現時數據看，美國退市方案還是言之尚早，更何況明言要視美國情況而定的內地。所以內地只會出口術降溫而不會大閂水喉，故跟隨 A股的港股，暫時出現重大調整的機會不大。
中資股明顯走強，如作中長線買入，正路推介是內需股。根據專門研究亞洲地區奢侈品市場的信天翁聯業商務諮詢（ Albatross Global Solutions' Mission）聯合羅德公關發表的《 2009中國奢華品報告》，截至今年 1月內地的奢侈品消費總額，已佔全球市場 25％，總數達 86億美元，首次超越美國，成為世界第二大奢侈品消費國。
摩通增持有啟示
結果還顯示，經濟不景並未在內地構成太大影響，近 9成受訪者表示，不會因經濟環境變壞而改變其消費偏好，反映奢侈品消費市場前景不俗。騰訊控股（ 700）及安踏體育（ 2020）屬走年輕路線及新生代的企業，如果揀走高檔次的，可留意金鷹商貿（ 3308）及寶姿（ 589）等。
寶姿主要在內地經營高檔服飾業務，寶姿的自家品牌 Ports於內地市場位處奢侈品牌前 5名，另外公司亦與 BMW Lifestyle、 Armani及 Ferrari等合作，負責其於內地的分銷。近日公司積極拓展品牌數量，今年 3月，與 Giorgio Armani簽訂非獨有分銷協定，在內地分銷 Armani Collezioni、 Emporio Armani品牌； 6月與 Vivienne Tam成立合資公司，計劃於 4至 5年將 Vivienne Tam零售店擴展至 100至 150間，亦會拓展至二線城市如重慶、成都、西安等。
為何我會一口氣如數家珍的將一眾名牌列表出來？原因是如果你有行尖沙嘴的名店，掃貨的有 7成以上是內地人，可見他們消費力之強。寶姿能夠與多個國際一線時裝品牌合作，足見其在內地高檔服飾的地位及優勢，摩通近日亦對公司投下信心的一票，開始增持行動，股價雖已上升，但可列入跟進名單之中。
實戰理論 [沈振盈] 2009 08 03
始終股市升至現水平，出現回吐壓力也屬正常，大家一定要有遇上大調整的心理準備。經過自 3月起步，連續四個半月的升市，當中也只是大漲小回的上升浪，恒指已累積近一倍的升幅，個別股份亦能重返金融海嘯前高位，相信在現時仍說港股處於熊市反彈浪的講法，是頗難令人接受的。經濟數據仍然參差，但企業盈利的倒退情況已減，股市正在炒預期。資金預期下一季會更好、明年會更好，自然就會逢低吸納。當然，若然業績沒有改善，等多一季也沒有改善，沽售壓力就會越來越大。所以，在順勢而行的過程中，仍要步步為營，策略上不能過份進取，注碼方面也應保守一點。7月中筆者主力推介一些落後的股份，賬面上已有不俗的利潤。在現時的十字街頭，建議將三分一的持貨獲利，剩餘的貨底便有厚利墊底，穩坐釣魚船。套現的資金，可伺機等候新的入市機會。
首國落後博突破
滙豐控股（ 005）今日公佈業績，年初股價跌至 33元之時，不少評論基於當時股價水平而作出的分析及預測，嚇到連東尼也失去信心，現在回看，便知何謂「廢話」。同一盤數，為何看法有這麼大的差別？同一間大行的分析員，為何論點可以變得這麼快？但在轉軚之餘，並沒有為當日看淡的理據作解釋。究竟此等因素已改善？還是自己根本是看錯？抑或是因為股價跌，就揀負面因素出來講；到股價升，就揀正面因素出來講？過去一周鋼鐵股表現強勢，首長國際（ 697）股價相對落後，短線可博其股價出現突破，目標 1.8元。
首國落後博突破
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