研究部 2009 08 10

各地對太陽能提供補貼及改善技術需求快速上升，一眾太陽能行業公司的盈利有顯著的增長，直接受惠於這股太陽能投資熱潮。然而像其他產業一樣，整條產業鏈中必然有些公司的定位相對其他公司有一定優勢，繼上周分析太陽能發展前景後，本文將從太陽能行業的基本因素及產業鏈的各個部分作出研究，讓讀者對整個產業及個別公司的投資潛力有更深入的理解。

根據太陽能資訊公司 Solar Buzz，太陽能光伏（Photovoltaic，不包括太陽熱能，詳情請參考上周一「太陽能成本三年內減半，新能源中最出眾」一文）的需求於近年大幅上升。全球年需求從2001至2008年每年平均上升40％，去年更大升110％，至五十九億五千萬瓦特。其中歐洲佔約八成需求【圖一】。西班牙在政府大規模補貼下，去年需求提升285％，成為全球需求大國；南韓積極實施與太陽能需求大國如德國相約的補貼政策，要求國內公用事業以政府所定的較高價格購買產出的太陽電能，令太陽能發展商保持一定利潤以持續發展，令需求在亞洲地區中佔最高分額。



當然，除政府補貼及政策對行業的扶持外，各國對太陽能的需求已很大程度被當地的化石能源成本與太陽輻射量的比較所影響。當美國太陽能成本（沒有政府資助）降到一般化石能源成本【圖二】，並達到太陽能的成本臨界點（grid parity），電能產出及需求量有機會出現爆炸性上升。不同的國家因化石能源成本價格不同（如中國及印度的煤電價格相對其他國家為低）、污染成本，以及化石燃料供應量減小等因素，令成本逐步上升（德國及日本等對入口能源的依賴相對較大，以及大量安裝減排裝置導致化石燃料產電成本較高），所以不同國家達到成本臨界點的預計時間亦會不同。


行業需求逐步提升
另一個因素是太陽輻射量的多少，如美國加州及意大利等陽光充足國家及地區，使用太陽能的效率相對較高。隨着太陽能成本下降，愈來愈多國家將穿過成本臨界點（右上至左下）【圖三】，令總需求上升。一如上周提到，太陽能成本正以指數曲線（exponential curve）遞減，故此成本的快速下降可能令更多國家比【圖三】帶出的2020年更快進入成本臨界點。當需求逐步上升，產量的提高將產生良性循環，令更多太陽能產業透過對光電池生產，以及新太陽能技術的研發，令成本進一步降低（根據Solar Buzz目前太陽能需求量上升一倍，成本便下跌20％至50％），繼而令更多國家達到成本臨界點。故此，現在各地政府大幅補貼太陽能，將令這個良性循環可較早出現；而未來太陽能的需求可在毋須補貼的情況下繼續增長。


若要捕捉太陽能的增長趨勢，投資者可留意產業鏈內的幾個部分。基本上，由主要原材料矽（silicon）開始，該物料被製成矽柱（ingot）方便切開成矽片（silicon wafers），而矽片則進一步加工成為光電池，然後組合成光電板後讓安裝承建商為用戶建成光電系統【圖四】。在全球太陽能產業鏈內，有部分公司集中營運在某幾個部分，亦有公司經過一輪的收購合併後經營多種太陽能相關業務【圖五】。




事實上，在金融海嘯前，各國太陽能需求快速增長，原材料矽一度供不應求，令矽價格大幅上升至每公斤400美元【圖六】，上游企業的盈利能力大幅上升，產能亦快速增長（2006至2007年增長三倍），相對令其他下游企業的邊際利潤下降，於早期時間，擁有矽資源的公司可謂佔有很大優勢。

然而，受金融海嘯的影響，令矽金屬需求下跌；而產能嚴重過剩，造成矽價大幅下降至每公斤100美元，加上整體技術改善，以及新太陽能光電池的發明如薄膜電池需要使用的矽數量大幅下降，使矽生產商未來盈利增長有一定的壓力。同時，隨着經濟下滑，各種用矽量高的全球半導體行業需求（除太陽能外，半導體行業亦有一定的矽需求）放緩，預料矽價將在低位維持一段時間，使不少矽生產商的邊際利潤構成很大壓力，但有利下游企業邊際利潤的增長，並進一步配合科技因素令太陽能光電池／電板成本下跌，預料有助未來幾年盈利相對在過往矽價上升時段有更大增長。

有一點值得注意的是，只有幾家矽生產商能產出高品質矽金屬，行業集中度相對產業鏈其他部分較高。另外，當未來幾年太陽能電價下降至成本臨界點時，將令矽需求大幅上升，矽有機會再度短缺令價格再度上升，使矽生產商再有一定優勢。



下游企業暫有利
產業鏈中生產光電池與光電板一環的技術要求較高，亦佔太陽能系統中約六成的生產成本【圖七】，故科研的投入已主要集中在從事有關項目的公司。現今光電池生產由矽光伏電池與近年興起的薄膜光伏電池兩項技術主導。兩者均需要用矽來產出，但根據國際能源組織光伏計劃指出，因為薄膜光伏電池只需要1％矽光伏電池所需的矽，而一般光電池成本亦主要由矽造成，故此令成本比一般矽光伏電池低約三分之二，但相對產電效能較低（10％；矽光伏電池則為20％至30％）。然而，薄膜光電池的效能增長在各企業的科研投入下快速提高，令生產周期較短，而重量較低，可減輕運送耗能等優勢逐漸明顯。


主要薄膜光伏生產企業 First Solar 於2009年初已達到每瓦特0.93美元的目標，進一步威脅傳統矽光伏企業約每瓦特3美元，歐洲光伏工業協會更預料於未來幾年間，薄膜光伏將佔全球總市場分額逾20％，而美國薄膜與矽光伏市場分額距離亦逐步減低【圖八】，可見未來擁有薄膜生產的大型太陽能公司，如Q-Cell、First Solar 及國內的 Suntech Power，在對進一步薄膜研發令其產出成本及效能將有更大優勢，相信有利這類公司在光電池／電板生產在整條太陽能產業鏈上獲得更高的盈利。

事實上，當各種太陽能成本在未來大幅降低及效率持續上升並越過臨界點，上中游產業的產品將逐步變成普通的商品（commodity）一樣，而下游產業包括太陽電能售賣者則可以透過增強其銷售網絡，以及直接服務消費者使盈利率持續增加，未來下游產業預料將有一定優勢。另外，中國在太陽能技術上雖不及西方大國，但部分技術如薄膜光伏也有一定競爭力，加上成本相對較低，在政策支持下，太陽能產業在中國將有一番新光景。篇幅有限，下周一將繼續探討以上兩點。

曹仁超 投資者筆記 2009 08 10

家吓仍睇唔清美元滙價大方向，只有見步行步。因為Markets can do anything，並唔係好似一般人想像中咁理性，尤其係家吓仍處於流動資金過剩期。作為投資者應在非理性環境下保持冷靜。股市到咗家吓已唔係上升或回落，而係進入我地小時候喺樓梯間玩「猜程尋」遊戲。邊個猜輸咗便落一級、邊個猜贏咗便上一級。大家喺樓梯間「上上落落」，邊個最快完成任務就贏。

滬深A股8月份進入調整，但唔係大跌，幅度可能較之前估計前升幅三分一更少亦唔奇，因為內需市場仍未充分發展起來。

英國已宣布第二次量化寬鬆貨幣方案，因為實際經濟情況較估計中壞，相信無耐之後美國亦需要第二個刺激經濟方案，美元自今年3月宣布量化寬鬆貨幣政策後已回落14%，重返去年9月水平，至今為止除股市上升外，仍睇唔到其他行業出現復蘇。

金融危機中場休息
2000年科網股泡沫爆破後，2007年仍未重返2000年水平；同樣理由，2007年金融危機後，喺可見將來金融股亦未能重返2007年水平。雖然雷曼兄弟已死，貝爾斯登及美林證券已被收購，只餘下摩通及高盛，如果前財長保爾森唔及時救AIG，連高盛亦出事，正係朝裏有人好做官，但新財長蓋特納唔係高盛出身，貝南奇亦唔係嚟自證券業，各位不妨走着瞧。家吓高盛唔再統治美國金融界啦。

股市反彈係咪完成？冇人可事先知道，總之小心D啦！

2007年10月股市開始回落主因：一、我地正面對全球失業率上升，呢個係結構性而唔係周期性；二、我地亦面對企業純利走下波，家吓跌得最勁係金融業及IT業，其次係工業及原材料業，甚至公用事業。今年透過把利率壓到接近零去引發資產升值潮，冇人知道可以頂得幾耐。作為小市民面對無論薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品價格卻日日係咁升。今年起响美國每天約有一萬個戰後出生嬰兒加入退休行列時，發現手上退休金唔足以應付退休開支，只有依賴社會福利金。未來二十年情況都係咁，你話點好？美國將繼日本之後走向貧窮，香港情況亦好唔到幾多，只有中國例外。2000年中國GDP只及美國12%，2008年已係28%，估計到2025年已相等於美國GDP了。即未來十幾年中國前景仍係樂觀（A股踏入8月份已開始出現調整）。美國自2007年10月起進入信用破壞期，到今年金融危機並唔係過咗去，只係進入中段休息期，情況好似1930年。

中國社科院國際金融研究中心發表公布，今年第二季中國外滙儲備淨增長1778億美元。扣除貿易順差，外商直接投資及滙率波動因素，估計接近1000億美元熱錢响第二季淨流入中國股市及樓市。呢個情況由今年3月份開始，平均每月約有300億美元淨流入中國。復旦大學經濟學院副院長孫立堅估計，過去五個月淨流入資金已高達1220億美元，呢批熱錢流入中國唔係賭人民幣升值而係相信流動性膨脹必定喺中國再出現，目的係賺取價格升值。家吓看來似乎已成功，至於呢批熱錢幾時獲利回吐？冇人可以事先知道。

黃金跑贏股市
根據賓州Wharton大學教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美國經濟高成長期，每年股市平均回報10%；1966至1981年經濟呆滯期，每年股市平均回報-0.4%：1982至2001年又再出現每年平均回報10.5%。至於黃金1946至1965年每年平均回報-2.7%；1966至1981年每年平均回報8.8%；1982至2001年係-4.8%。有理由相信由2000年起未來十六至十八年又一次出現黃金跑贏股市，仲有一點十分有趣係1981至2008年過去二十七年，美債跑贏美股因為美元利率從高峰走向低利率時期。換言之，黃金有佢黃金歲月，股市亦有自己精彩時期甚至債券亦可成為過去二十七年最出色投資項目。唔同時段，各有精彩表現。

呢次道指由4月30日至7月8日所形成頭肩頂走勢，後市卻係由7月8日起從8087點起急升，再次證明圖表唔可以用於指數分析上。自從電腦普及後，連初生嬰兒只需花三個月時間學走勢分析，都可以曉技巧，仲有幾大用途？至於經濟學家，《金融時報》响上周批評佢地只識計數卻唔識經濟歷史。結果一而再、再而三地犯下前人錯誤，佢地利用大量假設（assumptions）去製成標準模式運行，更錯誤地認為經濟係跟住佢估計中模式運行。經濟從來唔係１＋１＝２咁簡單。事實證明經濟學家對未來預測能力唔及天文台對天氣預測咁準確。不過，我地仍然需要經濟學家做事後孔明工作，例如金融海嘯發生後去解釋佢成因，而唔係預測幾時再發生。比較可信賴分析工具仍係趨勢投資法，佢搵出股市大方向後便跟隨，直到結束為止。事前唔去預測佢可以升得幾高及幾長，亦唔感情用事及唔主觀，一切皆平常心。

聯儲局阻止不了衰退
去年10月後全球政府企埋一齊，透過貨幣政策企圖扭轉世界經濟大方向。呢個做法令所有Credit能夠買到嘢皆漲價，同貝南奇認為响1930年如聯儲局及時「放水」，係可以阻止大蕭條出現。因此佢聯同各國政府財金官員咁做，最後佢理論係咪正確？明年自有分曉。令人擔心係2004年開始，投資者買入（或再按）市值高達22000億美元商業樓，家吓市值只有13000億美元，早已陷入資不抵債水平，但銀行仍未處理。

截至今年7月止，企業唔履行債務合約上升到六年新高。申請第七章（破產法）較去年上升60%，至三萬零三十五家，係2000年以來最高。公司債券唔履行率亦上升到13.2%，只較2002年16.4%略少。槓桿式貸款唔履行率亦達8.2%（去年同期2.1%）。奧巴馬認為，美國仍有許多個月才能真正踏入經濟復蘇期。過去六個月只係成功阻止衰退進一步惡化；2007年12月至今共六百五十萬人冇咗份工，估計明年上半年前無法改善。過去一年係美國自三十年代大蕭條後最惡劣一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季GDP跌幅只係穩定下來（如連續二年GDP下降便係蕭條）。聯儲局成功阻止蕭條出現，但衰退仍難免。

美國人儲蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失業率已接近10％，打工仔每周平均工時只有三十三小時（係有記錄以來最低）。美國5月份貿赤只有259.6億美元，係1999年以來最低。美國人開始減少購買新車、LCD電視及新型電腦，令日本及其他過分依賴出口嘅國家大受傷害。IMF估計，今年日本GDP下跌6％。

復蘇疑幻似真
隨住失業率上升，消費物價指數回落隨處可見，歐洲較美國更嚴重，因為今年3月起歐羅滙價上升，日本情況亦好唔到幾多，甚至中國喺4萬億元人民幣刺激方案下消費物價指數一樣冇大升。我老曹擔心係美國債券市場泡沫會否爆破，因為未來四年美國政府不斷發債去支撑美國經濟，家吓只能希望各中央銀行繼續願意接受低利率去吸納美國政府債券。美國家庭所擁有財富由2007年第三季到今年第一季平均冇21.6％，係近五十年內最多一次。美國家庭負債係可支配收入133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季復蘇開始前係85％）。美國五十個州中有四十五個州面對稅收大減（個人入息稅減少22％，企業稅減少57％），但同時面對支出大增。

Kaufman响《商業周刊》發表文章，問呢次復蘇可以維持幾耐？明年經濟又點睇？2007年10月至去年10月嘅股市跌幅甚於2000至2002年嘅科網股泡沫爆破。理論上呢次衰退期應較2000至2002年嗰次長，但今年7月份美國賭場股上升44％、房屋建造股上升30％、汽車股上升28％、廣告股上升20％、傢俬股上升18％及酒店股上升15％，復蘇好似真嘅一樣。

滬深三百指數由去年11月至今升幅已過130％，全球投資者都期待中國能挽救全球經濟衰退。過去中國經濟依賴出口去帶動，家吓中國出口工業生產力已過剩，呢D過剩產能能否迅速轉化為供應內需之用？即使今年中國真係能夠「保八」，亦只能令環球GDP上升多0.5％。中國呢個經濟上嘅細佬，能否孭得起呢個世界經濟巨人？

財智語陸 [陳永陸] 2009 08 10

以前的藍燈籠是和記黃埔（ 013）、電訊盈科（ 008），不過今日有說中移動（ 941）已取而代之。之前已提過，整個升浪中移動最為落後，姑勿論有沒有回歸 A股，都是會追落後，只是幅度沒有如現在般誇張而已。中移動是否藍燈籠言之尚早，因為現在港股的表現不可以常理去估，急升暴跌的走勢猶如買大細，但我仍是建議大家做足防禦措施，走 1/3貨底的建議不變。
提到中移動回歸 A股，雖說這個消息已是舊聞，但概念上仍可繼續翻炒，究其原因是 A股 IPO的估值仍可以是天價。早前四川成渝 A股已是一例，而光大控股（ 165）股價亦因光大證券在內地上市而水漲船高，值得留意是光大證券可以以逾 50倍的 PE成功上市，以中移動的領導地位及首隻於 A股上市的大型電訊營運商，估值可以不比光證少，因此，單是炒兩地 A、 H股估值上的差異，中移動仍有其炒作價值，基金們亦會追貨，在上周五大跌市仍可走強，我相信後市仍可看升，有貨底者仍可定 85元繼續持有。
中移動走在天堂，而一眾內銀股與內房股卻墮進地獄，周五跌勢一發不可收拾，部份更已跌穿 50日線。
中央已明確表示「注重運用市場化手段進行「動態微調」，而且並「不是對貨幣政策的微調」，而是「對貨幣政策的操作、重點、力度、節奏進行微調」，換言之，就是「睇餸食飯」而不是強制性「減飯」，因此內銀基調不是太差，只是中央希望市場健康發展而已。

上月銷售收入倍增


內房股全線捱沽，但觀乎龍頭股中國海外（ 688）卻交出不錯的成績。 7月錄得房地產銷售收入 40.9億元，按年增 1.44倍，比起 A股龍頭萬科地產的增長 61.8%更厲害。 1-7月，中國海外的銷售額已接近萬科的八成，而去年的銷售額還不及萬科的一半，顯示中國海外追趕萬科的腳步正在加速。難怪萬科總裁郁亮曾表示：「中國海外是個成熟的公司，規模只有（我們的）一半，利潤卻和我們差不多。」內地資產價格上升乃大勢所趨，中國海外這間連老行尊也感到極受威脅的優質公司，又何懼低吸呢？

實戰理論 [沈振盈] 2009 08 10

美股受就業數據刺激而大幅回升，將進一步刺激港股上漲，但仍要留意 21200至 21500關的阻力。
指數主要靠中移動（ 941）及滙控（ 005）支持，其他成份股表現一般。看來恒指仍有一番反覆，反而個別股份將有其本身的走勢。上周推介的深圳國際（ 152）及首長國際（ 697）走勢明顯轉強，前者現突破，後者支持位有力，可續持有再看多一段升幅。
內銀股因市場憂慮「微調」而回落，相信這只是正常調整，待股價回落至較合理水平後便可吸納。微調是否值得憂慮？筆者覺得此乃冷卻股市的伎倆而已，大前提的貨幣寬鬆政策並無改變。說實在，當年的宏調，也只是「擠牙膏」式的累進，結果也要實施近年半才發揮效力；如今的微調並沒有實質措施，只是「靠嚇」為主，又驚嚇過龍，在言論上亦盡量令大家不要有驚弓之鳥的感覺，目的可想而知，只是想股市調整一下，將過熱的氣氛冷卻而已。

趁每次回落低吸


其實在現階段，投資者宜注意一些落後而股價仍未反映實質價值的股份。同時，宜留意接着而來的經濟數據。現時股市是走快了一步，經濟尚未能跟得上，只是市場上有「無形之手」力托，形成股價高居不下。大市要再上，一定要有更利好的經濟數據支持，否則，再托高便有風險。故此， 8月份大市作出調整是正常的，卻不表示要大跌。
若然大家相信牛市已來，應是趁每一次回落低吸。是否要在 21000以上的阻力區沽貨？因人而異，視乎你的持貨量高低而定，現金比率高的，可以不沽；現金少的便宜減磅。