研究部 2009 07 14

資金零利率謀出路 REITs派高息吸引
若要保障投資組合免受市況波動影響，選擇高派息比率的投資有時是重要策略。目前本港投資者在這方面的選擇有限，若希望派息有較高的增長潛力，領匯（823）是其中一個較佳的選擇。

由於領匯的業務與港人生活息息相關，讀者或頗了解，所以研究部將專注在增長潛力、可分配收益、房地產信託營商模式的風險，以及該股較其他定息投資工具的回報率。

領匯主要資產是香港公屋的商場，於2005年上市前，這些商場基本上十分殘舊，內裏大多是不合時宜的商店，效率頗低。於過去三年半，管理層慢慢改善這些商場的效率。

引入按收益計租有利
管理層採取較保守的策略，先完成較小的計劃，並在實驗計劃成功後加快進度。根據領匯公布的數據，去年計劃翻新的面積約三百七十萬方呎，約佔總內部樓面面積33%。今年正在翻新的內部樓面面積約有13%，根據領匯管理層公布的計劃作出估計，今年及兩年後翻新的內部樓面面積佔21%及28%。2011年後，管理層有計劃翻新旗下物業11%。故我們認為，未來兩、三年翻新完成，收益及淨物業收入增長率將上升。

另一方面，開始引入按收益計租，或將於未來五年帶動收益增長。按收益計租是香港其他私營商場的慣例，但領匯目前租戶大部分仍以固定租金定約。若此情況改變；加上改善工程推出，可分配收入增長應有正面刺激。

或添資產負債表壓力
目前約50%領匯商場租戶已簽署按收益計租的合約，但由於大部分領匯商場尚待翻新，所以按收益計的租金仍只佔其收入的小部分。預期待翻新工程陸續推出後，收益計租的合約比率將有所上升。

細看領匯租戶組合詳情，可發現近日租戶傾向大眾市場糧食類別（例如飲食業、超市、熟食及市場），這些租戶佔總內部樓面面積58%。通常這些業務於經濟困境時期較穩定，故令領匯更有效對沖經濟衰退。

解釋完領匯正面因素後，接着我們研究房地產信託基金的風險。

任何房地產信託基金最顯著風險是須應付債項再融資及成本，領匯今年槓桿比率較低，負債比率35%，資產負債率24%，故再融資風險較低。不過，投資者應留意未來兩、三年因翻新計劃導致資本開支增加，或增加資產負債表壓力。

股息提升勝中電港燈
另外，未來利率上升是影響可分配收益另一潛在風險。若領匯須再融資時，利率高於平常水平，利息開支或會增加。

我們從兩方面來看領匯是與收息工具還是與香港樓價有較大關係（即香港投資者是看股息還是看資產值／樓價來買賣領匯）。從領匯孳息曲線及五年期美國國債的孳息曲線來看兩者的關係為相反。

如果投資者同時觀察其他香港上市的公用股，如中電（002）或港燈（006）等，則會看到三隻股票的表現是相似的（尤其是金融海嘯前），而歷史股息率都在約5厘左右；但如以明年預測股息計算，領匯的股息有上升空間，而中電及港燈則下降，所以領匯的前景較佳。

另外一項觀察是領匯股價與香港地產價格之間的關係。讀者可從圖六觀察到，兩者的形態尤其是2008年之後，極為相似；不過，這可能是由於金融海嘯所引起的恐慌所造成，故不能作準。
最後，值得大家注意的是在銀行接近零利率的環境下，投資者會否在可見的未來較注重房地產信託基金的定息收入功能，因而願意以較高溢價買入領匯？

實戰理論 [沈振盈] 2009 07 15

期指異動應作調查
筆者過去一直強調，港股市場始終擺脫不了人為操控的影響。衍生工具市場才是大戶的真正賭場，現貨市場很多時都會淪為操控的工具。前日早上，期指在兩三分鐘之內急瀉 400點，昨日下午，大戶又故技重施，短短兩分鐘將期指推高 400多點，手法跟當日的「競價」時段如出一轍。香港要爭取成為世界金融中心，投資者的利益一定不能被放在一旁。連續兩天的期指異動，表面上當然沒有任何證據去指證有市場操控。然而，有關監管機構實應作出調查，看看當中有沒有問題。猶記得多年前，證監會對一些異動股，皆會作出調查，雖然不一定有結果，但這起碼做足監管者的本份。曾幾何時，每當一些股仔急升之時，便要被停牌。這當然是矯枉過正，但起碼也應查看當時交易是否有問題。現在，連續兩天皆出現同樣的情況，有關機構實應該要了解當時的買/賣盤是如何操作，指示是如何發出等等。就算是小人之心，也起碼知道一個答案。難道大家真的相信，當一個交易員接到一個市價盤之時，會胡亂見價就買？數千張的買盤或沽盤，通常也不用做得這般「狼」及「狠」的。
勝獅已屆吸納時

前日的暴瀉，目的相信只得一個，就是製造驚嚇的場面。昨日的暴升，目的也只得一個，就是製造升勢強勁的效果。勝獅貨櫃（ 716）昨日升 4仙，走勢似已見底。其實此股從 6月初已早於大市向下調整， 7月初至今，就算大市反覆向下，也能企穩於 0.8元水平，短線應已屆吸納之時機。在原材料價格下跌，加上預期經濟復蘇，定單應大幅增加，生產成本亦大降， 2009年將可出現盈利高增長。

財智語陸 [陳永陸] 2009 07 15

油股首選中石化
內地在去年 12月開始改革成品油價格的形成機制，根據今年 5月份頒佈的《石油價格管理辦法（試行）》，當國際市場原油連續 22個工作日移動平均價格變化超過 4%時，即可按煉油企業的正常加工利潤率，相應調整成品油價格。雖然新機制亦有一定的限制，如國際油價處於 80美元一桶水平時，調整價格時所參照的加工利潤率，會開始下調，而當國際油價升至 130美元水平時，成品油價格更會停止上調，但與早前成品油的價格全由中央決定，新機制某程度上，亦保證了內地煉油企業的加工利潤。
受惠油價下跌

自從新機制出台後，內地已 4度調整成品油價格。發改委先在 6月初上調每噸 400元人民幣（下同），在月底又再度每噸加價 600元。不過，國際油價與此同時開始下滑，由 6月中 72美元今年高位回落，至今跌破 60美元。內地市場遂未能跟隨機制上調成品油價格，在發改委上調油價 5天後，重慶的成品油批發價，幾乎回到調整前價位，率先每噸下跌 500元； 6天後，以福州為代表的成品油批發價亦告下跌，柴油價格每噸下跌 205元，汽油價格每噸最多降了 300多元；即使是在價格波動不甚明顯的長沙，中石化（ 386）、中石油（ 857）也在 7月 5日將成品油批發價，每噸下調 50至 100元。現時油市的基本因素還未明朗，早前美國能源署也表示，今年全球原油日需求還是趨於疲弱，美國石油目前總庫存又為 19年最高。加上美滙指數亦由 6月初 78點的低位反彈，由於原油以美元為買賣貨幣單位，所以當美元上升，賣家得到滙兌盈利，自然會減價補償買家，從而令油價下跌，若美元真的就此回穩，對油價將會大為不利，內地下調成品油價的機會也會相對提高。不過，就算發改委真的下調成品油價格，對煉油企業影響亦不會太大。我剛提及過，中石化、中石油等早已根據市場，率先下調了成品油的批發價。至於國際油價下跌，只會對上游業務會有較大影響，下游業務卻反會因為煉油成本降低而受利。中石化上游業務比例最小，下游業務比例最重，當為目前油股的首選。公司首季盈利增長 84.7%，至 111.9億元，預期 PE約 10倍，現價合理可入。