研究部 2009 07 10

股市泡沫何時再現？
金融市場不時都會有泡沫湧現，如果懂得觀察泡沫的形成及爆破先兆，不難取得幾何級投資回報。不過，「先知先覺」也就是在最低價買入和最高價沽出只能是投資者的夢想，但即使不是在泡沫形成及爆破的第一時間投入及退出，稍慢一步行動也比「排隊尾」遑論「不知不覺」好得多。前事不忘，後事之師，先參考專家怎樣剖析泡沫。
馬克思認為歷史是以悲劇繼而喜劇重複出現，金融史上也記載多個不同面貌的經濟泡沫（表），遠的有三百多年前的鬱金香狂熱，近的有去年的房貸泡沫，而每次泡沫爆破都造成經濟巨大損失。不過，近代流行的俗語說有危亦有機，但要在經濟泡沫危機火中取栗，泡沫的「生態」不可不知。行為經濟學家（behavioral economist）找出投資者情緒普遍有幾點特徵：相信大市會一直上升；些少損失已非理性恐慌；着眼於「搵快錢」而忽視長線投資更高回報。行為經濟學家認為，投資者以上幾點特徵最終會形成經濟泡沫，但由於這是人類的「天性弱點」，因此經濟泡沫也就無可避免時常出現。

經濟泡沫「生態」

由私人投資顧問Dianne Lob和基金經理Beata Kirr合著去年八月發表的剖析經濟泡沫的短篇報告（The Anatomy of Bubbles and Busts-and the Opportunities they Create ）也認同，多個世紀以來投資者錯在股票、商品或房屋牛市時過度投入，到泡沫明顯出現還一廂情願以為「這次和以前不同」，最後在泡沫爆破時成為受害者。文章又指出不同泡沫都是以可預測的同一模式誕生和破滅：股票或其他商品的價格?升吸引投資者注意，為了獲取更大利潤，部分投資者透過借貸加大資本入市，需求上升又推高了價格，於是更多人聞風加入炒賣，資金流動加快產生的槓桿效應扭曲了商品的真正價值，價格與基本因素脫節，泡沫由是此誕生。商品價格不斷攀升導致投資者陷入非理性亢奮，心理學上的金錢幻覺（money illusion）及自欺論（self deception theory）令投資者以為自己持有的股票不受傳統經濟規律約束，可以長久保持升勢；最後，一些無從預測的例如公司醜聞、盈警或者不利當前景氣的負面消息突然出現，泡沫破裂，恐慌性拋售連優質股及資產也被「泡沫股」拖累急跌。
經濟學家Charles Kindleberger以瘋狂、恐慌、崩潰（Manias，Panics，Crashes）總括經濟危機，著名經濟分析師James Montier在2007年出版的Behavioural investing採用Kindleberger/Minsky之分析架構把經濟泡沫歷程劃分為五個階段，第一階段是置換（Displacement），以科網股為例，市場一旦認定該項投資必賺，其他類股份相形失色，紛紛讓位給科網股；投資者利用信貸及孖展令資金槓桿化，股壇新寵供不應求，經濟泡沫亦發展到信貸孳生（Credit Creation）及亢奮（Euphoria）階段。
價格繼續上升，投資者繼續追買，但泡沫就在這時悄悄進入轉捩階段／財務不安（Critical Stage/Financial Distress）， 轉捩是指投資者仍處於非理性亢奮時部分關連人士（insiders，例如業內管理高層）已「理性地」開始減持派貨，Montier表明財務不安是借用正統經濟述語，原意是指一間公司擔心無力償債，對整體經濟而言，某個份量可觀的板塊出現資金流動困難問題，而財務不安通常在關連人士「轉捩行動」期間浮現。股價乏力創新高，市場不安情緒愈來愈濃，Montier在書中再次引用Kindleberger指出，經濟危機具體的訊號是銀行倒閉或公司陷入財困醜聞（科網股泡沫現象歷史果然在2008年的房貸泡沫重演）；市況逆轉，投資者信心盡失，連最後一個好友也被嚇得拋出白毛巾，Montier因此把經濟泡沫最後階段名為撤退（Revulsion）。
經濟泡沫爆破的殺傷力不言而喻，但並不是整個泡沫周期都沒有贏錢機會，就如Montier所指的關連人士便在泡沫第四階段獲得厚利。Lob和Kirr的報告指出，投資市場盛衰周期（booms and busts）交替出現，當恐慌性拋售期間優質股因為受「泡沫股」拖累價格暴跌時，正是深入研究發掘尤其是盈利前景理想企業的投資機會，但報告強調，任何時候都要做一個有紀律的投資者。
Montier也建議在泡沫撤退階段趁低吸納，但最低要求是股價已回落起碼30%，而且要確定泡沫已到尾聲，判斷方法是交投量萎縮再加上新資金入市（lender of the last resort，去年的聯儲局和各國央行？）。

新泡沫醞釀

以上都是被動式的泡沫投資法，如主動出擊便需要在泡沫形成之前搶先機投資，前提當然先要分析哪個經濟環節將出現泡沫。以下有數個領域在未本有機形成泡沬:
1）通脹泡沫 各央行為救市而狂印銀紙將導致投資者改變其「通脹預期」，預期的轉變可以很快，君不見年初時投資者仍為通縮憂心忡忡，但轉眼數月便紛紛改變立場，轉投通脹陣營。當氣候一旦形成，投資者將追入商品、物業、甚至農地。聯儲局擴張資產負債表以及長期維持低利率政策，末日博士麥嘉華認為將導致美國通脹失控，並認為黃金和農地是最佳投資。更甚者，這是一種恐懼主導（fear driven）泡沫，可能比貪婪主導（greed driven）的泡沬更為瘋狂，因為心理學家證實恐懼在人類情緒上比貪婪更為強烈。
2）新興市場泡沫 新興市場（尤其是中國）有很多吸引投資者的條件，例如貨幣穩定（即使人為操控）；高增長潛力；政府愈來愈友善，不少資金在過去四個月已由傳統傳統股票市場流入新興市場，當成熟市場的投資者認為本地股票的增長不及新興市場時，資金將會不斷流入新興市場，而資金流入又推高股價，反過來將吸引更多資金，形成一個正反饋循環（positive feedback loop），直至股值大幅脫離基本因素並走向泡沬。
3）替代能源泡沫 目前全球致力發展潔淨能源以取代石油亦有機會造成替代能源泡沫，Harper's的The next bubble：Priming the markets for tomorrow's big Crash 指出，製造能源泡沫需要所有大型企業投資興建水力發電廠、地熱建設、核電、風力以及太陽能等各種電力設施，以及開發氫電燃料科技基建，耗資將高達2萬億至4萬億美元，在落實製造能源泡沫過程估計會衍生12萬億資產泡沫，另外，各類新型基建又會刺激8萬億美元股市投機泡沫，總計能源泡沫的體積比房屋泡沫有過之而無不及。然而，為了刺激目前未有起色的經濟，製造一個新泡沫可能是更好的選擇。

理論與實踐

正如心理學家和行為經濟學家證實，人類先天潛伏非理性投資心態，在風平浪靜的環境也不能保證投資盈利，若要在波濤洶湧的經濟泡沫中贏錢，實踐經濟專家的投資理論肯定不會那麼容易。

實戰理論 [沈振盈] 2009 07 10

競爭劇烈中移動難看好
又有大行報告唱好中移動（ 941），報告中指出，市場對 3G的需求有限，但看好的原因主要是估值低，以及競爭力強。其實在過去年多時間，市場對中移動的看法，無論是看好定看淡，來來去去都是那數個理據。要不就是傾斜政策，競爭影響毛利率，市場佔有率下降；要不就是市場佔有率高，有競爭優勢。其實唱好與唱淡皆可以，視乎目的在於想挾升還是想壓低大市而已。傾斜政策講都講了近兩年，股價上升的時候絕口不提，年初要壓低大市之時就講到似層層。目的為何，大家心照不宣。內地電訊市場的競爭越來越劇烈，這是不爭的事實。聯通（ 762）跟中移動減價及補貼戰已勢成騎虎。報告指出其股價落後，這就正正是投資者的投票結果。為何大市升了近 8000點，其股價仍停留在 70多元的水平？點解要挾指數時，它再不是領頭羊？主要就是基本因素的改變。
大市上升力量不足

當然，臨近水尾之時，要再托指數，自然別無他選。但又擔心沽壓太重，自然要令持有蟹貨的投資者多一個希望，免得沽盤阻住地球轉。回說大市，先跌後升，但上升力度不足，成交萎縮，看來 50日線營造的技術性反彈難有太大的期望。且看今日指數能否上破重要阻力位 18150點，即 10日及 20日線。若然升不上，相信下周大市會真的跌穿 50日線水平，確認跌破此一重要關口，下望 16000點。筆者始終相信， 7月份港股進行大調整的機會較大。而且 8月份為業績公佈期之始，短線游資應以套現為主，等業績公佈後才再重新部署。

財智語陸 [陳永陸] 2009 07 10

續吼半新股及影子股
新股魅力沒法擋，琥珀能源（ 090）超低中籤率，加上大市乏明確方向，資金繼續轉戰半新股。一眾半新股中，中國金屬再生（ 773）最為落後，此股之前有突然爆上的前科，加上近日半新股都是傾向輪流炒，短期應該可望再突破。現在市場焦點應集中即將招股的金隅，有過之前新股入飛中少少的經驗，除非金隅有被「指定發放」的配售份額，否則可能辛苦填表後都是得餐茶錢。既然如此，估計短期內資金繼續集中相關的影子股身上。事實上，炒影子股向來都不是看基本面，總之有概念就有人跟，就以早前提及的維達國際（ 3331），單靠霸王集團（ 1338）的拉車邊影子概念也炒到飛起，如果有埋基本面的支持，小股民或對冲基金更有理據地炒。
金隅招股　水泥股熱炒

金隅如無意外以上限定價， 09年預期 PE約 18倍，以 15.90元的中國建材（ 3323）作估值， 09年的 PE也只不過是 15.4倍，比起金隅的上限估值還要平，單從估值分析，中國建材仍有水位再上。從技術層面分析，大市沒有明顯主題炒作時，自然會流入強勢股中，建材、水泥明顯是近來熱炒概念，相信有不及上車的資金會繼續追落後。前日建議大家買中國建材，有貨底不妨再加注。當然，要留意是此股連升兩日，在 T+2的理論下，今日再高開應有一陣獲利貨出籠，不用心急高搶。至於水泥板塊正路是買安徽海螺（ 914），昨日突破 51元大關，仍有力再上，但股價略欠爆炸力，如順勢短吼應該買山水水泥（ 691）及上聯水泥（ 1060），後者投機味較大，博追落後寧短吼前者。連日表現最差是內房股，不過一下子調得這麼急，明顯是過度反應。是次杭州的收緊政策，對內地樓市打擊不會太大，現在內地地產發展商推出的房產，都是針對負擔能力高的階層，此批客戶群，一向買樓傾向付較多的首期，故沒有大明顯的實際影響。另外，去年內房股遭洗倉，除了因為海嘯因素外，主因是內房股的負債比率高，當其時銀根一收才令市場憂慮內房股出現財困。現在在「保八」大前提下，中央不會過度收緊信貸，內房股受的打擊其實有限，借勢調整後應有力再上。