研究部 2009 08 10

各地對太陽能提供補貼及改善技術需求快速上升，一眾太陽能行業公司的盈利有顯著的增長，直接受惠於這股太陽能投資熱潮。然而像其他產業一樣，整條產業鏈中必然有些公司的定位相對其他公司有一定優勢，繼上周分析太陽能發展前景後，本文將從太陽能行業的基本因素及產業鏈的各個部分作出研究，讓讀者對整個產業及個別公司的投資潛力有更深入的理解。

根據太陽能資訊公司 Solar Buzz，太陽能光伏（Photovoltaic，不包括太陽熱能，詳情請參考上周一「太陽能成本三年內減半，新能源中最出眾」一文）的需求於近年大幅上升。全球年需求從2001至2008年每年平均上升40％，去年更大升110％，至五十九億五千萬瓦特。其中歐洲佔約八成需求【圖一】。西班牙在政府大規模補貼下，去年需求提升285％，成為全球需求大國；南韓積極實施與太陽能需求大國如德國相約的補貼政策，要求國內公用事業以政府所定的較高價格購買產出的太陽電能，令太陽能發展商保持一定利潤以持續發展，令需求在亞洲地區中佔最高分額。



當然，除政府補貼及政策對行業的扶持外，各國對太陽能的需求已很大程度被當地的化石能源成本與太陽輻射量的比較所影響。當美國太陽能成本（沒有政府資助）降到一般化石能源成本【圖二】，並達到太陽能的成本臨界點（grid parity），電能產出及需求量有機會出現爆炸性上升。不同的國家因化石能源成本價格不同（如中國及印度的煤電價格相對其他國家為低）、污染成本，以及化石燃料供應量減小等因素，令成本逐步上升（德國及日本等對入口能源的依賴相對較大，以及大量安裝減排裝置導致化石燃料產電成本較高），所以不同國家達到成本臨界點的預計時間亦會不同。


行業需求逐步提升
另一個因素是太陽輻射量的多少，如美國加州及意大利等陽光充足國家及地區，使用太陽能的效率相對較高。隨着太陽能成本下降，愈來愈多國家將穿過成本臨界點（右上至左下）【圖三】，令總需求上升。一如上周提到，太陽能成本正以指數曲線（exponential curve）遞減，故此成本的快速下降可能令更多國家比【圖三】帶出的2020年更快進入成本臨界點。當需求逐步上升，產量的提高將產生良性循環，令更多太陽能產業透過對光電池生產，以及新太陽能技術的研發，令成本進一步降低（根據Solar Buzz目前太陽能需求量上升一倍，成本便下跌20％至50％），繼而令更多國家達到成本臨界點。故此，現在各地政府大幅補貼太陽能，將令這個良性循環可較早出現；而未來太陽能的需求可在毋須補貼的情況下繼續增長。


若要捕捉太陽能的增長趨勢，投資者可留意產業鏈內的幾個部分。基本上，由主要原材料矽（silicon）開始，該物料被製成矽柱（ingot）方便切開成矽片（silicon wafers），而矽片則進一步加工成為光電池，然後組合成光電板後讓安裝承建商為用戶建成光電系統【圖四】。在全球太陽能產業鏈內，有部分公司集中營運在某幾個部分，亦有公司經過一輪的收購合併後經營多種太陽能相關業務【圖五】。




事實上，在金融海嘯前，各國太陽能需求快速增長，原材料矽一度供不應求，令矽價格大幅上升至每公斤400美元【圖六】，上游企業的盈利能力大幅上升，產能亦快速增長（2006至2007年增長三倍），相對令其他下游企業的邊際利潤下降，於早期時間，擁有矽資源的公司可謂佔有很大優勢。

然而，受金融海嘯的影響，令矽金屬需求下跌；而產能嚴重過剩，造成矽價大幅下降至每公斤100美元，加上整體技術改善，以及新太陽能光電池的發明如薄膜電池需要使用的矽數量大幅下降，使矽生產商未來盈利增長有一定的壓力。同時，隨着經濟下滑，各種用矽量高的全球半導體行業需求（除太陽能外，半導體行業亦有一定的矽需求）放緩，預料矽價將在低位維持一段時間，使不少矽生產商的邊際利潤構成很大壓力，但有利下游企業邊際利潤的增長，並進一步配合科技因素令太陽能光電池／電板成本下跌，預料有助未來幾年盈利相對在過往矽價上升時段有更大增長。

有一點值得注意的是，只有幾家矽生產商能產出高品質矽金屬，行業集中度相對產業鏈其他部分較高。另外，當未來幾年太陽能電價下降至成本臨界點時，將令矽需求大幅上升，矽有機會再度短缺令價格再度上升，使矽生產商再有一定優勢。



下游企業暫有利
產業鏈中生產光電池與光電板一環的技術要求較高，亦佔太陽能系統中約六成的生產成本【圖七】，故科研的投入已主要集中在從事有關項目的公司。現今光電池生產由矽光伏電池與近年興起的薄膜光伏電池兩項技術主導。兩者均需要用矽來產出，但根據國際能源組織光伏計劃指出，因為薄膜光伏電池只需要1％矽光伏電池所需的矽，而一般光電池成本亦主要由矽造成，故此令成本比一般矽光伏電池低約三分之二，但相對產電效能較低（10％；矽光伏電池則為20％至30％）。然而，薄膜光電池的效能增長在各企業的科研投入下快速提高，令生產周期較短，而重量較低，可減輕運送耗能等優勢逐漸明顯。


主要薄膜光伏生產企業 First Solar 於2009年初已達到每瓦特0.93美元的目標，進一步威脅傳統矽光伏企業約每瓦特3美元，歐洲光伏工業協會更預料於未來幾年間，薄膜光伏將佔全球總市場分額逾20％，而美國薄膜與矽光伏市場分額距離亦逐步減低【圖八】，可見未來擁有薄膜生產的大型太陽能公司，如Q-Cell、First Solar 及國內的 Suntech Power，在對進一步薄膜研發令其產出成本及效能將有更大優勢，相信有利這類公司在光電池／電板生產在整條太陽能產業鏈上獲得更高的盈利。

事實上，當各種太陽能成本在未來大幅降低及效率持續上升並越過臨界點，上中游產業的產品將逐步變成普通的商品（commodity）一樣，而下游產業包括太陽電能售賣者則可以透過增強其銷售網絡，以及直接服務消費者使盈利率持續增加，未來下游產業預料將有一定優勢。另外，中國在太陽能技術上雖不及西方大國，但部分技術如薄膜光伏也有一定競爭力，加上成本相對較低，在政策支持下，太陽能產業在中國將有一番新光景。篇幅有限，下周一將繼續探討以上兩點。