研究部 2009 07 14

資金零利率謀出路 REITs派高息吸引
若要保障投資組合免受市況波動影響，選擇高派息比率的投資有時是重要策略。目前本港投資者在這方面的選擇有限，若希望派息有較高的增長潛力，領匯（823）是其中一個較佳的選擇。

由於領匯的業務與港人生活息息相關，讀者或頗了解，所以研究部將專注在增長潛力、可分配收益、房地產信託營商模式的風險，以及該股較其他定息投資工具的回報率。

領匯主要資產是香港公屋的商場，於2005年上市前，這些商場基本上十分殘舊，內裏大多是不合時宜的商店，效率頗低。於過去三年半，管理層慢慢改善這些商場的效率。

引入按收益計租有利
管理層採取較保守的策略，先完成較小的計劃，並在實驗計劃成功後加快進度。根據領匯公布的數據，去年計劃翻新的面積約三百七十萬方呎，約佔總內部樓面面積33%。今年正在翻新的內部樓面面積約有13%，根據領匯管理層公布的計劃作出估計，今年及兩年後翻新的內部樓面面積佔21%及28%。2011年後，管理層有計劃翻新旗下物業11%。故我們認為，未來兩、三年翻新完成，收益及淨物業收入增長率將上升。

另一方面，開始引入按收益計租，或將於未來五年帶動收益增長。按收益計租是香港其他私營商場的慣例，但領匯目前租戶大部分仍以固定租金定約。若此情況改變；加上改善工程推出，可分配收入增長應有正面刺激。

或添資產負債表壓力
目前約50%領匯商場租戶已簽署按收益計租的合約，但由於大部分領匯商場尚待翻新，所以按收益計的租金仍只佔其收入的小部分。預期待翻新工程陸續推出後，收益計租的合約比率將有所上升。

細看領匯租戶組合詳情，可發現近日租戶傾向大眾市場糧食類別（例如飲食業、超市、熟食及市場），這些租戶佔總內部樓面面積58%。通常這些業務於經濟困境時期較穩定，故令領匯更有效對沖經濟衰退。

解釋完領匯正面因素後，接着我們研究房地產信託基金的風險。

任何房地產信託基金最顯著風險是須應付債項再融資及成本，領匯今年槓桿比率較低，負債比率35%，資產負債率24%，故再融資風險較低。不過，投資者應留意未來兩、三年因翻新計劃導致資本開支增加，或增加資產負債表壓力。

股息提升勝中電港燈
另外，未來利率上升是影響可分配收益另一潛在風險。若領匯須再融資時，利率高於平常水平，利息開支或會增加。

我們從兩方面來看領匯是與收息工具還是與香港樓價有較大關係（即香港投資者是看股息還是看資產值／樓價來買賣領匯）。從領匯孳息曲線及五年期美國國債的孳息曲線來看兩者的關係為相反。

如果投資者同時觀察其他香港上市的公用股，如中電（002）或港燈（006）等，則會看到三隻股票的表現是相似的（尤其是金融海嘯前），而歷史股息率都在約5厘左右；但如以明年預測股息計算，領匯的股息有上升空間，而中電及港燈則下降，所以領匯的前景較佳。

另外一項觀察是領匯股價與香港地產價格之間的關係。讀者可從圖六觀察到，兩者的形態尤其是2008年之後，極為相似；不過，這可能是由於金融海嘯所引起的恐慌所造成，故不能作準。
最後，值得大家注意的是在銀行接近零利率的環境下，投資者會否在可見的未來較注重房地產信託基金的定息收入功能，因而願意以較高溢價買入領匯？