研究部 2009 07 17

中國可保債權國地位25年
中國經濟增長速度之快令世界側目，持續而龐大的貿易盈餘令中國躍居全球最大外滙儲備國家，去年次按危機引起的金融海嘯爆發之後，本已捉襟見肘的美國政府財政壓力百上豈止加斤，白宮時刻密切注視中國這個大債主對所持美債的取向；國際結算銀行（Bank for International Settlements）也在7月發表一份探討中國對外投資發展的報告。

中國早於2006年4月以8530億美元存底晉身全球最大外滙儲備國家，現在外滙儲備已超過20000億美元；根據美國財政部網站的資料，中國在5月持有美國國庫債券增至8015億美元，比去年9月超越日本成為美國最大債權國時的6182億美元多出近三成。金融海嘯令原本已深受雙赤困擾的美國更加在在需財，中國以龐大外儲為後盾，提出任何財經政策例如擔心美國資產的「安全」，或者倡議新貨幣取代美元等都備受美國以至全球注視，國際地位的重要性也與日俱增。

中國的「發達」和蘇聯在1991年12月25日正式解體國名改為俄羅斯聯邦可說是共產主義國家兩宗黑天鵝事件，尤其是中國在1978年召開的三中全會才落實開放改革國策，不到30年便躍升為舉足輕重的債權國，國際結算銀行（Bank for International Settlements，BIS）今年7月發表名為 China's evolving external wealth and rising creditor position 的工作報告，研究中國經濟快速增長的原因以及對外投資（International Investment Position，IIP）的發展趨向。

2004年正式公布IIP
BIS發現2004是一個頗為耐人尋味的年份，因為中國當年才正式公布IIP的官方數據，BIS須從其他可信途徑（包括IMF等七個政府機構及多間在中國的外資公司）追尋1985-2003年的相關資料。BIS由中國1985-2007年的IIP進展找到很多有趣的地方，在2004年之前，中國仍是有少量外債的淨負債國（net debtor）；到2007年，中國的對外淨資產（Net Foreiqn Asset,NFA）以重置成本價（current cost）計逾1萬億美元，超過GDP的30%，也就是說，在8年裏經濟增長了三倍，而以絕對值（absolute term）計成為僅次於日本的全球第二大淨債權國（net creditor）；另外，數據顯示中國由1985至2007年的對外資產負債總和（gross position of foreign assets and liabilities）在22年間暴脹88倍！但相對GDP計算，中國的對外資產負債總和僅僅超過110%，遠低於東亞平均的250%。鑑於對外資產負債賬是國與國的經濟融合及互動的指標，BIS便以相關賬目審視中國與其他國家中期發展趨向。

很多人對中國的人均收入只及經合組織（OECD）成員少於十分之一而擁有巨額NFA感到大惑不解，因為以中國的經濟步入高增長而低資本勞工比率（capital/labour），只會吸引外資流入從而造成NFA赤字，但BIS根據中國公布的IIP數字卻撥開迷霧。BIS解釋，IIP數字可以有三種演繹：初始成本（historical cost）、重置成本（current cost）及按市值（market value，亦即mark to market），從附表及圖二可以看到按市值與其他方式計算的巨大差異，按重置成本計算，NFA是10000億美元或佔30.4%GDP，若以市值計算，則令NFA縮減至僅3080億美元，只有9%GDP，NFA按市值只等於以重置成本計算的30%。

長債券短股份政策
另外，中國的對外資產負債結構也會令NFA數字不穩定，2007年，中國的對外負債其中三分之二是外資持有中國企業股權的直接投資，但中國入股海外企業只佔對外直接投資的7%，這是因為中國一向採取「長債券、短股份」（long debt，short equity）的長線直接投資政策，在1980年代中期的負債表80%是雙邊及多邊借貸交易，後期的龐大外滙儲備投資也購買外國政府債券為主，但股債的嚴重不對稱卻同樣會扭曲IIP的表象。而持有相當數量外國政府債券更可增加中國維護人民幣談判的討價還價籌碼。

加深融入國際社會
BIS又從人口結構方面【圖三】入手研究找出中國經濟高速增長的原因。BIS指出，中國的NFA自2000年代初急升主要由持續標升的往來賬盈餘（current account surplus）推動，2004-2007年，中國累積盈餘8500億美元，而NFA這三年的增幅差不多與往來賬盈餘同步，至於支持往來賬盈餘的力量則是中國人的高儲蓄率，中國的私人儲蓄率由2000年原已令美國瞠目結舌的38%GDP升至2007年的接近50%。BIS分析認為，中國的青年依賴供養比率不斷下降，社會減少負擔而勞動力增加，因此中國才得以長時間保持財政盈餘，同時鞏固其世界第一債權國地位。

中國的勞動力增長速度比依賴供養人口增長快，依賴供養人口比率由1985的55%減少至2007年的38%，BIS引述Lee and Manson的研究指出，根據其他國家過往經驗，人口結構窗戶（demographic window）可以維持超過半個世紀，中國未來二十多年仍將受惠於人口結構過渡（transition），經濟保持增長。雖然中國亦與世界先進國一樣面對人口老化問題，但人民幣被低估、全民高儲蓄率以至社保福利不足等都可以部分抵銷老年人口上升的負面影響，因此BIS認為中國在未來25年仍可保持全球債權國之一的地位。BIS總結指出，經濟持續發展，IIP及貿易增長，將有助中國加強與國際社會互動，實現全球一體化。