研究部 2009 08 06

IPO 再次成為市場焦點之一。根據過往的經驗，IPO 活動愈趨熾熱，大市距離見頂的日子便日漸迫近，例如1997年的北控（392）及2007年的阿里巴巴（1688）等。究竟新股上市的熾熱程度，對大市往後走勢是否有啟示作用？而目前投資者對新股的熱潮，又是否意味大市即將見頂回落？今期研究部搜集歷年新股上市的數據，與讀者探討這個議題。

恒生指數於今年首季開始便輾轉回升，走勢愈升愈有，近日更突破20000點關口，令股市的氣氛再度沸騰起來。除大市整體走勢轉強外，新股上市也十分熱鬧。今年新股上市的數目，從6月開始再度逐步回升，僅6月及7月新上市的企業便有九家，較1至5月累積總和還多。

上市的新股中，短期上升幅度很多均令人眼前一亮【表】，尤其近一、兩個月上市的新股，升勢動輒逾五成以上，例如琥珀能源（090）便於短短不足兩個月時間內上升逾七成。大市市況若保持興旺，相信今年餘下時間的新股上市日程，勢將更為熱鬧。

然而，讀者若有留意，也許會發現每逢新股熱潮湧現，大市便距離見頂的日子相距不遠。是耶非耶？

首先，新股上市的數目，與大市的走勢是否有着密切關係呢？請見新股上市數目與恒生指數的走勢圖【圖一】。從圖一可隱約發現，每月新股上市的數目【圖一底部的棒形圖】，很多時都與恒生指數有着一定的正比關係；即大市上升時，新股上市的數目增加，反之亦然。





由於單月新股上市的數據會有較多雜音（noise，即單月數字變化較為反覆，箇中原因或與上市日期容易受到行政或季節性因素所影響），所以我們利用過去十二個月，每月首次公開招股企業的移動總數（running total，這類似移動平均線，分別只是計算每個月在過去十二個月新上市企業的總數），去除這些數據的雜音【圖一綠線所示】。

從這條移動總數變化與恒指的走勢可見，除2001至2002年期間，創業板成立初期（創業版於1999年年底成立）有較多企業上市，略為扭曲兩者關係外，可見首次公開招股企業移動總數與恒指亦步亦趨的關係十分明顯，只是新上市企業移動總數，很多時滯後恒生指數走勢三至十一個月不等。

新股上市數目與恒指走勢表現密切，那麼新股上市集資金額，與大市的關係是否同樣有着緊密的關係呢？【圖二】。

從圖二可見，兩者的關係同樣十分密切，且新股上市集資金額的移動總數，約滯後恒指三至七個月左右見頂或見底。值得留意的是，這兩者密切的關係，甚至較首次公開招股企業移動總數與恒生指數更高。事實上，前者的相關系數（correlation coefficient）高達0.81，較後者的關係高出逾四倍。




這情況也不難理解，因為企業上市當然欲以一個理想（較高）價格上市，所以當大市上升（或下跌）時，自然會逐漸衍生更多（或減少）合資格的企業申請上市。當然，若已申請上市企業發現市況逆轉向下，它可以撤回上市的申請，甚至降低上市的規模，也間接令兩者的關係更密切。

行文至此，有兩點有趣的地方值得一提：

一、踏入2007年，從每月首次公開招股企業的移動總數於11月見頂回落，只較恒指遲一個月見頂。而每月新股上市涉及金額的移動總數，更早於恒指五個月已見頂回落，這情況跟以往數字大幅滯後恒指走勢不同。這究竟是巧合？還是當時計劃上市的企業，已感覺大市升勢過急，難以持久下去？抑或已嗅到美國的信貸危機？故及早完成上市的安排呢？

二、雖然踏入今年年初，恒指急升，但十二個月首次公開招股企業移動總數或新股集資金額移動總數，仍處於逾十年及五年以來的新低【圖一及圖二綠線】，這與每次恒指走勢見頂時，這兩個移動總數處於相對高位的情況不同。換言之，假如新股上市的數目或上市集資的金額，是顯示大市見頂或見底的「滯後」指標。目前這兩個指標仍處於偏低水平，這是否意味目前股市還有不少的上升空間呢？這點值得大家深究。

抽新股勝算
投資者以抽新股或買入新股的投資策略，又能否在新股熱潮中賺取更高的回報呢？從另一角度看，目前上市數目及上市集資金額移動總數仍處於低水平，顯示目前企業首次公開招股的情況未算十分熾熱，那麼這是否意味投資者以抽新股或買入新股的投資策略，可獲得更高的回報呢？

要回答這問題，我們先要了解新股上市後的走勢，與大市走勢的關係。圖三是道瓊斯新股上市指數*（Dow Jones Hong Kong IPO Index）與恒生指數的走勢圖。從圖三可見，新股上市後的走勢，基本上與恒生指數十分密切。而根據過去近十年的數據顯示，兩者相關系數更高達0.96。由此可見，買入新股（或抽新股）能否獲利，很大程度也要視乎大市的走勢是否配合（上升）。

其次，新股指數的波幅（volatility）很多時會較恒指為大，若然我們把圖三的走勢分開兩個階段分析，即2003年4月至2007年9月的上升浪，以及2007年10月至2009年2月的下跌浪看。我們會發現當大市上升時，新股的表現會同樣向好，而且升幅會更優於大市【圖四】，兩者的差距可以高達400%。當然，若大市回落，新股的表現將會較大市更差【圖五】。

換言之，新股的表現較大市的波幅更大，即有較高的啤打系數（beta）。故此，投資者應否抽新股或買入新股投資，很大程度視乎他們是否相信大市的走勢仍然反覆向好，以及能否承受較高的投資風險。

總括而言，根據過往近二十年的數據顯示，IPO 活動與大市的表現有一定的密切關係，而這點在上市企業數目及集資金額可以體驗出來。不過，從目前上市企業數目及集資的金額（十二個月移動總數計）仍處於多年低位，確實難言新股上市已處於十分熾熱的程度。故此，也難以推論大市即將見頂回落，反而目前上市的活動方興未艾，是否意味大市還有上升空間呢？值得投資者深究。

*道瓊斯新股上市指數正如其名，是用作量度香港新股上市的表現。成分股包括過去五十二周內在香港上市的企業，而入圍的企業市值要超過2億元。成分股的歷史若超過一年，便會自動刪出成分股之列。有興趣的讀者，可瀏覽www.djindexes.com 了解其編制。